近期,我们实地拜访了登海种业,了解了公司近期经营动态,结合经销商走访情况,形成以下调研结论:

郑单958和浚单20步入衰退期,谁能填补空缺?根据农技推广技术中心数据,郑单958是中国玉米种子市场前10年表现最好的品种,最近3年的全国推广面积维持在7000万亩左右,其中绝大部分在黄淮海区域实现。从历史数据看,经过三年的盘整期,伴随着品种退化和经销商利润不断下滑,郑单958的推广面积将确定性的下滑。从浚单20的推广表现已看出端倪。2011年推广面积已较上年下降了1000多万亩。从和行业人士访谈结论看,预计2013/14销售季度在黄淮海区域内的推广面积将下降1500万亩左右。谁能顺势而上?黄淮海地区已经经历考验,并持续增长的,且推广面积有一定基础的品种是谁?只能是先玉335、登海605和隆平206 !12/13销售季度表现很火的伟科702由于表现不稳定风头已去。所以,我们要选择经过市场考验的品种。登海605本销售季度是推广的第四年,先玉335推广了10年,隆平206也是第四年。投资者的情绪始终聚焦在行业供过于求,更多关注价格体系备受考验,但对黄淮海地区行业格局的大变化考虑并不多,这是我们坚定看好登海种业的一大理由。

行业供过求明确,但登海605和先玉335的价格体系牢固,绝对不会降价销售。13/14销售季度是行业供过于求最大的年份,供应量是需求量的两倍,同时,因为小企业的退出,甩卖现象时有发生,市场中的郑单958已有降至7元/公斤。但是先玉335和登海605的价格稳定,市场价格维持在55-60元/袋。从历史上看,在行业供过于求的背景下,大田表现优异的品种仍能有突出表现,我们查找了2006-2008年行业整体供过于求的行业形势下,主流品种的表现,郑单958的推广面积也大幅增长。2006年德农种业年报显示,郑单958的销售收入同比增长40%。价格体系崩溃是种子企业的大忌,登海605在快速成长期,先玉335在稳定期,都还会在市场中存续较长的时间,再加之本身大田表现良好,所以公司主打品种的价格都会稳定。从近期推广表现看,预计13/14销售季度登海605推广面积增长40%左右。从草根数据推测,12/13销售季登海605推广面积770万亩左右,同比增长40%。从现在情况看,我们判断13/14销售季登海605的推广面积仍有望增长40%,至1050-1100万亩。其中山东和河南是最主要的推广区域。

登海先锋未来两年盈利仍有小幅增长。从合并公司和母公司预收账款推测,并结合前次调研情况,先玉335的预收款仍有增长,我们依然维持之前的观点,先玉335本销售季节的推广面积仍有10%以上的增长。同时,本销售季节先玉335上调了出厂价和终端价,每包2元,显示了登海先锋较强的推广信心。从单个市场上看,先玉335在山西的市占率已达20%,但12/13销售季度山西的面积仍在增长,天花板还没有到。从品种角度,除了335,登海先锋还推出先玉047等新品种,后续品种也有一部分市场容量。登海618是母公司未来的明星品种。机械化收割和地头脱粒将是大势所趋,意味着早熟品种有较大的潜在需求,而登海618就是针对这个趋势的研发的而且取得不错的种植效果。2013年9月29日,国家农业部玉米专家组对新疆生产建设兵团农六师奇台农场高产玉米试验田种植的一季春玉米进行实打验收。结果显示,由公司提供的超级玉米新品种登海618亩产达1511.74公斤,刷新中国玉米高产纪录。从现在的推广形势看,13/14销售季度登海618将推广100万亩以上,制种量将全部售罄。2014年登海618有望在山西等区域获得审定,下销售季节放量较为确定。

登海种业当前最明显的投资价值是已经建立了较为清晰的产品梯队。从生命周期理论来看,先玉335是成熟期的品种,成长的品种有登海605,良玉99,导入期的是登海618、登海662、701,相对应的各个子公司在不同的成长阶段上,登海先锋在成熟期,母公司,登海良玉在成长期,导入期的是登海道吉、沈阳和泰等等。由此,我们认为登海种业前期的投资价值更多地体现在公司业绩表现与市场的预期差上,而现在的投资价值在于未来五年较为稳健和确定的盈利增长上。

盈利预测和投资建议。我们认为行业竞争的残酷导致了投资者情绪过度悲观。宏观上,政府推动种业变革,推动大企业发展,中观上,郑单958步入衰退期带来的品种格局变化,微观上,公司清晰的产品梯队都会使得登海种业未来三年的盈利增长的确定性较强,预计公司2013-2014年每股收益至0.97和1.25元。维持对公司“买入”的投资评级,目标价37.5元,对应2014年30倍的PE估值。

不确定因素。登海605推广不达预期,先玉335的销售量再低于预期。