成立19年后，盛大游戏即将叩开A股大门。

9月12日，盛大游戏被曝即将注入世纪华通，估值初步定为298亿元。这一金额在国内A股市场上，创下了游戏股收购最大单。

在近期表现疲软的A股市场里，近300亿估值看似是一个不错的价格。但综合考虑了盛大游戏核心资产以及未来前景后，盛大游戏的价值仍是被低估的。那么，对标300亿估值，盛大游戏到底稳在哪里？

游戏行业利空释放殆尽

在讨论盛大游戏估值之前，笔者先聊聊盛大游戏登陆A股期间所面临的市场环境。一边是表现疲软的A股市场，另一边是发展受阻的游戏行业，盛大游戏A股出师便遭遇两只拦路虎，看似十分不利。但是结合行业最新数据来看，实情却并非如此。

首先，目前A股回暖通道频现，央行释放重磅利好消息，接连开展1年期MLF操作2650亿元、2000亿元逆回购操作，有助于进一步平抑货币市场波动，稳定市场参与者预期。与此同时，海外市场陆股通资金自8月至今累计流入超过350亿元，海外力量正在加速回暖的过程。包括华泰证券在内的多家券商认为，目前A股市场的下行空间已经有限，多种迹象表明A股即将回暖。这对于即将注入世纪华通的盛大游戏而言反而是绝佳的机遇，届时回归A股的“新盛大”将充分享受这波A股回暖的市场红利。

其次，国内游戏行业正经历一场“史上最强监管”预期的洗礼。版号“冻结”、审批暂停的背景下，游戏版号配额制与游戏行业专项税传言四起，游戏行业寒冬将至一说甚嚣尘上。尽管监管细则还并未出台，是否达到“史上最强”根本无从谈起，但利空消息已经充分释放，国内游戏A股完成了阶段性调整，待盛大游戏上市之时，正是A股游戏股反弹动能最强时刻。

事实上，自今年3月28日以来国产与进口网游增量双“封堵”，仅仅导致了国内游戏行业增速放缓，并未重挫整个游戏产业，反而促进如盛大游戏这类专注精品的游戏企业韬光养晦，为后期的一鸣惊人做足准备。要知道国产新网络游戏的审批与备案双暂停并非长久之计，未来监管细则一旦明确、审批重开，国内游戏行业将迅速恢复活力，走上正规化道路。

20.67倍市盈率处于头部游戏企业价值区间低位

公告显示，截至2018年4月30日，盛大游戏未经审计的净资产为113.93亿元，经初步估算，标的资产以2018年4月30日为预估基准日的预估值为310亿元，预估增值率为172.10%。鉴于此前已经分红12亿元，最终交易定价为298亿元。结合公告内披露的2017年盛大游戏扣非后属母公司股东净利润进行计算，此次重组盛大游戏遇故知对应市盈率为20.67倍。

太平洋证券分析师戚志圣结合国内游戏行业环境，针对头部游戏企业建议估值范围是20X-25X，盛大游戏的市盈率位于这个区间的低位。此外，公告中列举了同期部分A股游戏公司在预估基准日的市盈率作为对比，盛大游戏的市盈率依然处于行业内底部。

即便是当下A股游戏股市值持续缩水，与同样从纳斯达克退市回归的巨人网络、三六零相比，盛大游戏的估值依然处于合理区间。截至发稿前，巨人网络市值定格在384.23亿，市盈率27.04；三六零最新市值为1625.4亿，市盈率52.88。

盛大游戏的价值

值得一提的是，此次重组盛大游戏的估值较从纳斯达克退市时增幅不少。2009年9月，头顶“中国网络游戏第一股”光环的盛大游戏登陆美国纳斯达克，以12.5美元的价格发行8350万股美国存托股份，市值为10.4亿美元，是当年美国融资规模最大的IPO。2015年底，盛大游戏最终以19亿美金、8.62倍市盈率从纳斯达克退市。

对此，一位资深证券研究员表示，美国资本市场对中国游戏企业并不友好，因此才会有三六零、巨人网络、完美世界等一大波中概股集体退市潮。显然19亿美金估值无法体现盛大游戏的实际价值。转投国内资本市场，盛大游戏有机会赢得更为合理的定价，以更加稳固的姿态深化业务布局。

1999年成立的盛大游戏，见证了中国游戏产业发展的全过程，积累了国内最核心的游戏用户，手握热血传奇、传奇世界、龙之谷等一大批顶级IP资源，目前已形成移动、端游、页游三个产品条线的完整布局，在研发、发行、运营、授权等多个行业细分领域表现突出。因此有不少投资者认为，相比较19亿美金，300亿人民币的估值更能体现这个老牌游戏公司的价值。

下一步盈利空间

世纪华通披露的重组预案显示，盛大游戏在2016年、2017年和2018年1-4月分别实现营业收入37.61亿元、41.94亿元和10.74亿元，净利润分别为4.19亿元，5.26亿元和5.43亿元。

考虑到盛大游戏在2016年和2017年分别确认了11.68亿元和11.35亿元的股权激励费用，属于非经常性损益，在剔除股权支付费用因素后，公司这两年净利润分别为15.87亿元、17.43亿元，这一数据在游戏同行业内排名仅次于腾讯和网易。这意味着盛大游戏在注入世纪华通之前，便已经是国内A股盈利能力最强的游戏公司了。

超强的盈利能力令盛大游戏在业绩承诺显得更有底气。公告显示，交易对方还承诺盛跃网络2018年、2019年、2020年扣非净利润分别不低于20亿元、25亿元、30亿元。

在国内游戏行业增速放缓的当下，利润增长点来自哪里？盛大游戏此前已经对媒体透过口风，海外便是盛大游戏下一步的主战场。根据此前媒体报道，盛大游戏海外营收约为总营收的10%~20%，同时对海外市场的吸金能力颇有信心，旗下《龙之谷手游》、《神无月》自年初相继登录海外多个国家和地区，迅速占领iOS、GooglePlay等榜单前列，成为今年国产游戏出海的代表。盛大游戏计划未来3-5年内，海外营收占比能达到50%以上。

而盛大游戏即将注入的世纪华通，近几年连续并购多个优质游戏企业，其中旗下全资子公司点点互动可以说是2018年出海成绩最突出的中国游戏厂商，旗下《火枪纪元》和《阿瓦隆之王》在2018年以来稳居手游出海收入榜前五，占领了全球67个市场App Store畅销榜TOP10。

据App Annie统计，2018年上半年中国移动游戏在美国市场的总收入超过6亿美元，《枪火纪元》和《阿瓦隆之王》在该项统计中分别排名第一和第三。另据移动应用商店数据分析公司Sensor Tower估算，自从两年前推出至今，MMO手游《阿瓦隆之王》在海外市场的累计收入已经超过3.8亿美元。

简言之，点点互动已经积累了MMO品类手游在海外发行的成功经验，这对于在MMO品类里深耕多年的盛大游戏，可谓是如虎添翼。一旦点点互动与盛大游戏在海外发行层面业务深度整合，盛大游戏在海外发行上就能少走很多弯路，在迅速拉升海外营收的同时，更能确保盈利能力。

评估游戏公司的方法论

从微观角度谈游戏企业估值，太平洋证券分析师倪爽认为，游戏公司旗下的游戏产品类型是否多元、公司所处细分行业的技术壁垒以及竞争格局、打造IP 的能力、管理层的执行力、大股东是否存在道德风险、资产负债表等因素会对公司估值展现较强影响力。而游戏跳票、商誉、以及是否拥有强大的第三方IP，并不影响游戏公司的估值和股价。

以此方法论直接套用参考，盛大游戏积累了丰富的多元游戏品类的研发与运营经验。从《热血传奇》、《传奇世界》、《龙之谷》等经典端游，到《扩散性百万亚瑟王》、《传奇世界手游》、《神无月》等优质手游，盛大游戏不仅能够成功开发第三方IP，更展现出原创IP的能力。尤其是在MMO品类中，盛大游戏可以说是国内少数兼具经验与实力的游戏企业之一，随着MMO技术层面的快速迭代与进化，盛大游戏构建了MMO品类的技术壁垒，形成企业的核心竞争优势。

伴随着登陆A股，盛大游戏迎来了从总量扩张到结构性扩展的发展契机。移动游戏领域的突破与收入激增，得益于盛大游戏在研发层面的持续投入。目前盛大游戏组建了八个工作室、十二个研发团队，手游业务已经成为企业的战略重心，《热血传奇手机版》、《传奇世界手游》、《龙之谷手游》、《神无月》、《传奇世界3D》在国内外市场皆表现不俗。未来，在资本与战略双引擎下，盛大游戏业务架构将进一步稳固，发挥与世纪华通的协同效应，这位“游戏大咖”发展前景不容小觑。